FX.co ★ Пришла пора исключить ФРС из уравнения

Команда главы Федеральной Резервной системы США дает несколько четких сигналов трейдерам о необходимости перестать все время угадывать политику регулятора. Настало ли время отказаться от ориентации на процентные ставки и уделить внимание другим показателям?

Пришла пора исключить ФРС из уравнения

Последние несколько недель представители ФРС дали основания полагать, что трейдеры и институциональные инвесторы могут выдохнуть.

Если посмотреть на графики, то можно заметить, что отдельные выступления региональных управляющих Федеральной резервной системы на прошлой неделе, а также объявление декабрьских данных по инфляции потребительских цен в США, которые обычно служат отмашкой для судорожной коррекции, повлияли на рынки незначительно. По крайней мере, это выглядело минимальным вмешательством в сравнении с реакцией фондовых рынков на первые объявления о прибылях в сезоне отчетности за четвертый квартал.

Похоже, нормальная аналитика восстанавливает свои позиции. И вместо огромного макроэкономического анализа «верхов», которое наблюдалось в 2020-22 годах, кажется, что анализ снизу вверх снова начинает набирать вес.

Что повлияло на настроения

Мне кажется это очевидным, но многие инвесторы были всерьез обеспокоены поведением ФРС. Они по своим соображениям ожидали от регуляторов сохранения жесткого режима даже в том случае, если экономика развернется к росту.

На самом деле представители Резервной системы сделали все, чтобы рынки именно так и подумали. Сам Пауэлл и его заместители не раз открыто заявляли, что ФРС намерена держаться ястребиного курса до тех пор, пока инфляция не откатится до приемлемых значений. Так что скептиков можно было понять.

Теперь же, когда данные за последние несколько недель, по общему мнению, повысили шансы на «мягкую посадку», аналитики постепенно возвращаются к своим стандартным метода взвешивания рынков. Теперь на рынках царит уверенность, что экономика США переживет этот год, не впадая в отрицательный рост или рецессию.

Лично мне подобный благоприятный исход все еще кажется чем-то из области сказки, но с сильными данными по занятости, а равно и снижающимися показателями инфляции за последние несколько недель не особо поспоришь.

И теперь, когда политика ФРС отходят на второй план, на первый выходят такие макроэкономические факторы, как экономики Японии и Китая, а также некоторые другие рычаги. Например, прибыль.

Озадачивающая прибыль

Первые отчеты финансового сектора подкосили Уолл-стрит. Никто не ожидал звезд с неба, но фактические цифры убытков впечатлили даже самых ярых оптимистов.

На сегодняшний день ожидания прибыли являются, пожалуй, самым большим показателем, противоречащим давлению быков. При этом оценки снижаются со скоростью, которая ранее всегда предвосхищала рецессию. И здесь у нас вариантов, собственно, немного: либо в этот раз цикл пойдет по другому сценарию, либо нас все же ожидает рецессия.

По крайней мере, данные о доходах и слова руководителей, которые также учитываются в прогностических сценариях в виде опросов и усредненных показателей, отчетливо демонстрируют ориентир на нисходящую макроэкономическую ситуацию. И я думаю, что в течение следующих нескольких недель, да и всего года в целом, это будет иметь даже большее значение, чем любые выступления Федеральной резервной системы.

По сути, здесь речь идет о том, что мы переходим от анализа реакции регулятора на события в экономике к анализу самих событий в экономике. И это очень правильно, потому что в конечном итоге мы все опираемся на ситуацию у производителей и у конечных покупателей. Действия правительств могут быть более разумными и уместными, как это было в США, или менее разумными, как это было в Турции, но в итоге результат будет выражаться в валюте на балансах компаний.

Уверенность в инфляции в США

Конец неопределенности всегда влечет за собой падение волатильности, и наоборот.

Индекс VIX в отношении акций американских компаний упал до уровня, который в последний раз мы видели в начале роста инфляции. Пока еще волатильность облигаций по-прежнему значительно выше, чем 12 месяцев назад, но также потихоньку снижается. Все это сигнализирует нам о том, что рынки снова обретают надежду, по крайней мере в среде частных инвесторов.

Что очень важно в связи с низкой волатильностью?

Прежде всего это ослабевание доллара. При этом, заметьте, инфляция еще не преодолена. В итоге более слабый доллар фактически ужесточает условия внутри США (и, само собой, не облегчает работу ФРС). Поскольку это увеличивает стоимость импорта, это оказывает также и дополнительное повышательное давление на инфляцию.

Пока, судя по графикам котировок, это не имеет решающего значения для того, чтобы спровоцировать массовый отток. По крайней мере из сектора валют. Из сектора акций США, как видите, доллар уже начал ускользать, но экономика может это выдержать. Пока. Зато более слабый доллар означает гораздо более легкие условия для всех остальных регионов, и это, несомненно, сказывается на притоках капитала в Азию и Европу.

По сути, более слабый доллар означает наличие ликвидности на расстоянии вытянутой руки для всех остальных: операции будут покрываться, кредиты будут выдаваться – и это хорошо для экономик других стран.

Другое дело, если и так слабеющий спрос на доллар будет сопровождаться тем, что инфляция в США удержится на некотором достаточно высоком уровне (6 и даже 5% будут весомым аргументом). Хотя сейчас все убеждены, что кризис будет преодолен, весь 2023 год будет фактически посвящен борьбе с ценами. А доллар уже начал откат, и трудно спрогнозировать, где он остановится в процессе регуляции рынка. Возможно, его динамика падения окажется слабой, и капиталы перестанут утекать из США уже в феврале, когда эпидемия в Китае даст экономические результаты в Европе. Либо он продолжит плавное снижение, если Европа хорошо перезимует и производствам не нужно будет увольнять много персонала. В принципе, с учетом огромного дефицита кадров в Германии и других странах зоны ЕС это маловероятно. И заявки по первичному пособию по безработице в странах ЕС сейчас растут больше из-за притока мигрантов из Украины, Ирана, Афганистана и Сирии.

В итоге разница между ставками в США и других странах больше всего влияет на обменные курсы, так что в настоящее время кажется разумным сделать ставку на то, что доходность других стран сократит разрыв. Особенно это будет выражено весной.

Банк Японии – стратегия наоборот дает плоды

Банк Японии был якорем мирового финансового оборота в течение нескольких десятилетий, благодаря чему йена традиционно служила убежищем.

В 2016 году регулятор начал свою текущую политику «контроля кривой доходности» – интервенции, чтобы удерживать 10-летнюю доходность по японским государственным облигациям на установленном уровне.

Что это значило на практике? Что Банк Японии всегда имеет резерв на всякий случай. Так что иена чувствовала себя всегда неплохо.

Но сегодня все изменилось. Политика фиксированных ставок 18 января была отменена решением правления Банка. Вместо этого с целью контроля кривой доходности администрация Куроды ввела гибкий режим плавающих ставок, чем уравняла Японию и другие развитые страны в разрезе прибыли, которую получают держатели государственных облигаций.

Харухико Курода, архитектор политики, должен уйти с поста главы банка 8 апреля. Было принято негласно считать, что политика учреждения не поменяется вплоть до его ухода. Очевидно, мы вновь ошиблись – Курода более гибок, чем можно было бы себе представить. Но не настолько, чтобы мировой кризис продавил его «голубиный» настрой.

Исторически сложилось так, что Япония никогда не ужесточала политику, когда США смягчались. Так что было бы несерьезно рассчитывать на повышение ставки на этом заседании.

Тем не менее в прошлом месяце мы увидели, что Банк Японии повысил допустимую доходность 10-летних облигаций до 0,5% с 0,25%. Очевидно, этого оказалось недостаточно, чтобы утихомирить оппонентов, потому что очень тяжело удерживать доходность на одном уровне, когда финансы утекают из страны из-за непробиваемой уверенности рынков в том, что процентные ставки, наконец, полезут вверх.

Теперь Банк Японии вынужден покупать больше облигаций, чем когда-либо, поскольку трейдеры делают ставку на то, что ему придется допустить рост доходности. Бумаги казначейства не пользуются спросом, и это беспокоит окружение Куроды. Японии очень трудно в одностороннем порядке проводить массированную проциклическую денежно-кредитную политику, в то время когда остальной западный мир агрессивно повышал процентную ставку и учитывая последние данные по инфляции в самой Японии.

С другой стороны, поддавшись однажды влиянию окружения, Курода открыл ящик Пандоры для дальнейших спекуляций вокруг его политики. Теперь любые утверждения о дальнейшем «жестком соблюдении мягкой политики» кажутся несерьезными.

Благодаря этому эффекту эти покупки облигаций слишком опоздали. По сути, они только поспособствовали увеличению ликвидности, что ослабило давление на рынки. Рынок облигаций Японии очень оживлен, и теперь нужно будет внимательно наблюдать, какова будет его реакция на такое глобальное решение центрального банка.

Между тем японская экономика также имеет проблемы. Из-за высокой инфляции, которая, впрочем, ниже уровня других развитых стран, экономика Японии, похоже, впервые за три десятилетия испытывает точно такое же давление, как и все остальные. Рост зарплат в целом по миру вынуждает японских работодателей следовать общей тенденции, независимо от уровня инфляции внутри страны, поскольку часть персонала работает за границей и несет расходы по местным меркам.

Примером может служить компания Uniqlo, поднявшая заработную плату своих сотрудников в Японии на 40%.

Понятно, что если другие компании последуют ее примеру, это даст также рост доходов среди домохозяйств внутри страны. Это неплохо с точки зрения оживления спроса, считают многие, так что можно было бы ожидать пересмотра кредитно-денежной политики в сторону ужесточения. На самом деле в итоге производители получают в этом сценарии двойной удар: и от роста фондов зарплат, и от усиления спроса на производимую продукцию. Увеличивать для них стоимость кредитов – означает поставить их в очень тяжелые условия. Пойдет ли на это новый глава Банка Японии? Никто не знает.

Такой сценарий вполне способен привести к дальнейшему повышению стоимости иены, возможно, до 120 иен по отношению к доллару США.

Как назло, в настоящее время проходят ежегодные общенациональные переговоры о заработной плате, известные как Shunto. А на фоне номинальная заработная плата растет самым быстрым почти за три десятилетия. По-видимому, именно это заставляет центральный банк отказаться от своего первоначального намерения «ничего не менять».

Во всей этой истории есть один подвох. Если целью банка является возврат капитала транснациональных компаний в руки японцев, тогда увеличение доходов домохозяйств вместе с давлением на производителей прекрасно вписывается в этот план. Но в этом уравнении слишком много переменных, и главная из них – смена руководства Банка в апреле.

Отказ от фиксации ставок по облигациям, вероятно, станет самым огромным потрясением для системы в этом десятилетии и, безусловно, ужасным ударом для Куроды. Из-за этого многие отказывались верить в такой вариант развития событий, возможно, кроме Barclays. Что же, мы ошибались.

Теперь руководство Банка Японии сталкивается с необходимостью корректировать YCC.

Не исключен вариант, что регулятор вернется к традиционной политике, как только кризис будет преодолен, а ставка по пятилетним облигациям вырастет до приемлемого уровня. Но это дело будущего.

Последствия за пределами Японии могут быть структурно значимыми.

В прошлом году иена пережила грандиозный обвал, поскольку Банк Японии был единственным, кто не стал ужесточать денежное регулирование. Пока это оставляет гораздо больше возможностей для роста как по отношению к доллару, так и для производителей.

Повышение курса иены, вероятно, изменит стимулы для крупных японских институциональных инвесторов, заставляя их отказаться от части своих иностранных облигаций и закупиться бумагами в Японии. Пожалуй, именно это и являлось целью администрации Куроды. С ростом стоимости валютного хеджирования очевидно, что очень длинные японские государственные облигации выглядят очень привлекательными, а казначейские обязательства США нервно курят в сторонке.

Таким образом, последствия выходят далеко за пределы обменного курса иены. Фактически мы видим борьбу между правительствами за передел валютной гегемонии. И здесь, простите, я поставлю на Куроду, а не на Джерома Пауэлла.

Китай открывается

Решение китайского правительства об отмене ограничений, связанных с Covid-Zero, было столь же неожиданным, сколь и далеко идущим в своих последствиях.

Шесть месяцев назад все надеялись, что это будет постепенно и начнется только после 4 февраля, ведь совсем недавно был съезд Коммунистической партии. И резкий разворот означал бы только то, что правительство Си получило по шапке (очевидно, это не так).

Вместо этого вся политика изменилась одномоментно. Это переносит нас на много месяцев вперед – в точку, в которой мы должны ожидать роста Китая. Рынки не утихают в своих надеждах, и мой слабый голос о том, что до подлинного восстановления стране необходимо пережить внутреннюю эпидемию, просто тонет в бычьем реве.

Помимо отмены жесткого карантина экономическая стратегия Китая также изменилась, причем весьма заметно. Это спровоцировало притоки финансов в регион и поддержало цены на рискованные активы.

Перед этим мы с грустью наблюдали, что стабильное кредитное смягчение в течение года никак не тормозило падение цен на китайские акции и цены на медь, но разворот немедленно состоялся после начала повторного открытия Covid.

Чтобы поддержать волну инвестиций, Народный банк Китая, похоже, снова открывает кубышку. Вливания ликвидности растут, в то время как попытки регулятора обуздать кредитную экспансию сведены на нет.

Как именно будет развиваться китайская ситуация?

Пока главным фактором остается эпидемия, как бы ни хотелось быкам обратного. Это создает проблемы для китайских производителей, это нарушает цепочки поставок, это влияет на тарифы, зарплаты, графики контрактов... В итоге февраль и март будут отданы на откуп моргам и похоронным бюро. Вероятно, оживления стоит ожидать не ранее апреля, хотя я поставлю скорее на июнь.

Понятное дело, факт того, что экономика Поднебесной выросла всего на 2,9% в прошлом году, стал решающим. Теперь давление в сторону ослабления политики будет усиливаться не только «снизу» уставшими от ограничений китайцами, но и со стороны руководства партии. Пока неразумно предполагать, что всплеск будет таким же, как в 2009 году, когда поток китайских кредитов подстегнул спрос на сырье и выбил мир из колеи. Здесь самым важным индикатором является потребительский спрос внутри страны. Как только он восстановится, считайте, что открытие состоялось.

Но это также важно для международных рынков, потому что НБК влияет на глобальную ликвидность.

В начале года мы ожидали постепенного сокращения ликвидности, поскольку центральные банки продолжали пытаться ликвидировать огромные суммы денег, выпущенные в экономику для борьбы с пандемией. По крайней мере, это было бы логично – изъять излишки денежной массы для ее удорожания. ФРС могла бы начать прямое количественное ужесточение – продажу своих облигаций на рынке, что означает вывод наличных денег, использованных для их покупки, из обращения.

Но, как мы видели, до сих пор этого не происходило в глобальном объеме.

Отчасти это связано с тем, что Банк Японии чувствовал себя обязанным скупать бумаги в огромных количествах, и Китай в этом процессе мало отставал.

Мы все понимаем, что QT ликвидности имеет огромное значение, потому что хвостовой риск финансового краха – по аналогии с крахом британского рынка ценных бумаг в прошлом году, когда пенсионные фонды были удивлены резким повышением ставок – увеличивается, когда ликвидности становится меньше. К тому же когда она растет, компаниям и учреждениям труднее пролонгировать свои долги.

Сейчас ситуация меняется: ликвидность прибывает на рынки (биткоин просто как флюгер – ловит малейшие подвижки ликвидности, моментально перебирая часть на себя).

Пока рано надеяться, что волатильность позади, но следующим нововведением на фронте QT, вероятно, будет все же расширение ликвидности и конец прыжкам. Это устранило бы серьезное торможение цен на активы. Хотя мы понимаем, что само по себе это не станет достаточным катализатором для рывка вверх.

ФРС более не задает тон

Джанет Йеллен решила не отставать от общей тенденции и начать наступление на доллар со своей стороны.

Ранее она заявила, что США уже достигли своего «потолка долга» и что Министерство финансов предпринимает меры, чтобы закрепить «момент истины», когда долг должен быть поднят до июня. В прошлом такие меры фактически означали резкое сокращение суммы долга, выпускаемого Казначейством. Это будет немного противоречить показателям QT, т. к. инвесторам не будет предоставлена возможность покупать облигации и, таким образом, выводить наличные деньги из обращения. Так что в зоне доллара ликвидность под вопросом.

Более того, борьба внутри Парламента США беспрецедентна. Можно не сомневаться, что новое республиканское большинство в Палате представителей стремится получить как можно больше в обмен на поднятие потолка. Но пока это будет продолжаться, основная динамика ликвидности изменится из-за внешних влияний.

Можно даже ожидать, что в ближайшие месяцы чистая эмиссия новых казначейских облигаций упадет до нуля, а балансы казначейских облигаций в ФРС будут истощены, и какое бы сдерживающее влияние ни оказало текущее QT, и так не значительное, оно исчезнет окончательно. Все это означает только одно – FOMC теряет контроль над своим повествованием. Но это не та история, о которой следует беспокоиться, если вы, конечно, не покупали длинных позиций по доллару. Вместо этого операции с другими валютами, наконец, выглядят более привлекательными.

Что может испортить весь этот оптимизм? По-прежнему существует вероятность того, что воспрянет Covid-19 в формате нового штамма либо геополитическая ситуация вновь сделает кульбит. Эти риски немедленно будут перенесены на стоимость, хотя и слабо повлияют на политику ФРС и других банков. Но пока все выглядит неплохо для других стран, а вот для ФРС наступают тяжелые дни.

Читать другие статьи автора, в том числе:

Банк Японии изменил механизмы регуляции процентных ставок
Аппетит к акциям США резко сокращается, тогда как бумаги Европы растут
Рискованные долговые обязательства давят на Уолл-Стрит, заставляя искать «свинок»
В преддверии цифр: отчеты по инфляции США утратили доверие трейдеров
Производство в ведущей экономике еврозоны падает