FX.co ★ Это действительно рецессия, но правильно ли мы ее оценили?

Очевидно, что инфляция разбушевалась. Сейчас эксперты спорят о том, в какой точке мы находимся: можно ли уже считать нынешнюю обстановку рецессией или еще нет. Есть много факторов, которые вы должны учесть, прежде чем будете планировать будущие сделки.

Это действительно рецессия, но правильно ли мы ее оценили?

Одна часть правды состоит в том, что, чем больше вы смотрите на данные, тем хуже они выглядят. Год назад можно было изучить ряд различных показателей инфляции и прийти к выводу, что ценовое давление все еще находится под контролем. Сейчас картина экономики выглядит устрашающе.

Для начала возьмем «усеченное среднее» от отделения Федерального резервного банка в Кливленде, в котором самые высокие всплески цен в любом направлении отбрасываются, а из остальных берется среднее значение. Так вот, сейчас это самый высокий показатель с момента начала подсчета по этой методике в 1984 году.

Есть и другие методики подсчета инфляции.

Так, отделение Федерального резервного банка Атланты использует индексы, разделяющие инфляцию на гибкие цены, которые меняются быстро и с небольшими затратами, и жесткие (их еще называют липкими) цены, внедрение которых сопряжено с большими затратами и требует долгосрочного планирования.

И если вы проанализируете динамику цен в этом разрезе, окажется, что сначала этот инфляционный шок был однозначно вызван гибкими ценами, которые росли самым быстрым за всю историю наблюдений периодом. Но теперь липкие цены начинают расти, а липкая инфляция является самой высокой за три десятилетия. И это один из самых серьезных аргументов для тех экономистов, которые считают, что инфляция с нами надолго.

Если мы посмотрим на годовую ставку за три месяца, то станет очевидно, что этой весной жесткие цены взлетели (кажется, достаточно просмотреть каталоги, например, мебели, чтобы убедиться в этом). Липкая инфляция в настоящее время составляет почти 8% в годовом исчислении, что является самым высоким показателем за четыре десятилетия. О чем это нам говорит? Прежде всего о том, что ситуативные шоки начинают проявляться в экономике – и ФРС пока не может их избежать, хотя и очень хотела бы.

Какие еще цифры меня беспокоят?

Обычно цены на аренду растут с задержкой, как правило, потому что индекс учитывает все действующие договоры аренды, а не только те, которые были подписаны в прошлом месяце. Все ожидали, что он вырастет, и, само собой, он не разочаровал, показав максимумы за 36 лет. Поскольку на жилье приходится треть общего индекса потребительских цен, это серьезная проблема. Можно урезать себя во многих расходах, но вы где-то должны жить, несмотря ни на что, и, желательно, платить коммунальные услуги. Так что это, считайте, обязательный элемент инфляции, и трудно представить, как с ней можно бороться, кроме как с помощью ужесточения денежно-кредитной политики.

С учетом всего можно сказать, что цифры инфляции изначально выглядели плохо, а при ближайшем рассмотрении выглядят еще хуже.

Серьезные инфляционные риски вновь изменили прогнозы от аналитиков по ставкам ФРС.

Федеральная резервная система: тактика есть, со стратегией сложно

Последнее заседание Федрезерва заставило экономистов гадать, будет ли следующее повышение в конце июля на 50 базисных пунктов или же ожидать взлета на 75 базисных пунктов. Теперь большинство аналитиков принимают 75 базисных пунктов как нечто разумеющееся, в то время как шансы на беспрецедентное повышение на 100 базисных пунктов теперь оцениваются в 30% вероятности.

Это крупная игра. И, как всегда, здесь действует принцип познания в сравнении. Использовав тактику прошлого заседания, ФРС делает ставку на то, что угроза особенно крупного повышения заставит рынки с оптимизмом воспринимать повышение «всего» на 75 пунктов. Но на самом деле, если сравнивать 75 пунктов и 50 пунктов, которые ожидались рынками еще в мае, можно сделать вывод, что дела идут хуже, чем планировалось.

Тем не менее эффект оптимизма, который я называю «слава богу», от умеренного роста ставок будет в любом случае краткосрочным. А что дальше? Если еще в июне мы говорили о том, что процентные ставки будут повышаться более постепенно, с пиком примерно в апреле 2023 года, а далее – снижаться умеренно до уровня около 3,2% к началу 2024 года, то теперь мы говорим, что кривая будет более выраженной: ставки взлетят быстрее (и, возможно, выше), с выходом на пик к февралю 2023 года. И главное, что после такого резкого взлета ФРС понадобятся все силы, потому что экономика потребует сразу после пика резкого снижения через сверхмягкую политику, чтобы поддержать выживших в мясорубке следующих полутора лет производителей.

Почему так?

Потому что если в июне мы все еще гадали, будет ли рецессия (мы не гадали, мы сразу вас предупредили, что, да, будет), то теперь рынки абсолютно точно уверены, что рецессия неизбежна.

Это можно заметить по реакции многих финансовых рынков на эти ужасные данные, которая оказалась на удивление сдержанной. Медвежий рынок? Ну что же, не впервые, решили трейдеры и сменили стратегии на керри-трейдинг.

Акции не двигались так уж сильно, как и облигации. С учетом вспышек в Китае Covid-19 и, похоже, уже окончательно затянувшегося конфликта между Россией и Украиной, на фоне чего сырье растет бешеными темпами, можно было ожидать как раз резкого падения спроса на эти активы... но на самом деле спрос на сырье уже начал потихоньку сдавать позиции.

Здесь сыграл на руку рынкам интересный эффект. С учетом того что последние два года остальных карантинов реальный производственный сектор и так еле выживал и надежды экспертов на глобальное восстановление не оправдались, спрос на сырье тоже вел себя соответственно: снизившись в 2020-21 годах, он слабо восстановился в 2022 году. Так что многие производители просто не успели развернуть производство на уровне до пандемии. Кажется, именно это спасло мировую экономику от более серьезного краха.

Но это не означает, что связка инфляция-рецессия прекратил работать, вовсе нет.

Это можно увидеть по вывернутой кривой доходности (разрыв между доходностью, выплачиваемой двухлетними и 10-летними облигациями). В стандартных условиях 10-летняя облигация должна приносить больше, чем двухлетняя, чтобы компенсировать дополнительный риск более долгосрочных инвестиций в будущее. Это справедливо.

Но сейчас мы наблюдаем перевернутую кривую, на которой двухлетняя доходность выше, и это как ничто другое сигнализирует для финансовых рынков о рецессии, поскольку ожидается, что в ближайшем будущем ставки должны будут крепко вырасти, а затем быстро упасть, чтобы спасти то, что еще можно спасти. К сожалению, кривая доходности сейчас более перевернута, чем с 2000 года, и она более крутая. Уверенность рынка в том, что рецессия неизбежна, причем более жесткая рецессия, чем это было в 2000 году, теперь кажется подавляющей.

Многие также используют соотношение доходности не двухлетних, а трехмесячных облигаций по отношению к эталонным. Оно показывает, что ожидают эксперты в более близком будущем (иными словами, как серьезно ударят события по рынкам в этом году). И если до начала мая ожидания покупателей облигаций не менялись, то теперь эта кривая подбирается к уровню 2020 года, когда разыгралась пандемия. И это само по себе говорит о многом.

Анализируя эти данные, можно однозначно сказать, что все, что остается ФРС, это повышать ставки.

Как долго это продлится? По сути, пока не будет уничтожен спрос на облигации (а фактически мы говорим о спросе на спекуляционные инструменты финансовых рынков, и даже более глобально – на товары в целом), и лишь затем резко развернется знамя «голубиной» политики. Быстрое стимулирование спасет остатки производителей, но от финансовых рынков к этому моменту останутся кровавые слезы и пот.

При этом вас должно удивить, что показатели инфляционной безубыточности, которые прогнозируют инфляцию в течение следующих пяти и 10 лет. На самом деле это не позитивный сигнал. Это происходит как раз потому, что инфляция бушует именно сейчас. И в перспективе нас ожидает только восстановление. Иными словами – это не позитивный признак для трейдера, это скорее знак, что рынки точно уверены в том, что текущую инфляцию будет крайне трудно опрокинуть какими-либо методами кроме повышения ставок.

Из той же серии ложнопозитивных сигналов уже упомянутые мною обвалы цен на ряд сырьевых товаров, а также достаточно спокойное поведение потребителей. По ценам на сырье мы уже поговорили, что же касается поведения потребителей, то оно в своей основе имеет тот же эффект: восстановления после пандемии не случилось. А значит, люди просто не успели поменять покупательские привычки, продолжая экономить. Просто раньше они экономили вынуждено – из-за невозможности лишний раз сходить в ресторан. Теперь они экономят из-за роста цен.

Поэтому я призываю вас осторожно относиться к утверждениям о том, что инфляция представляет меньшую угрозу, чем два года назад. Это не потому что рост цен стал менее опасен для нас. Это потому что два года назад он был для нас в ближайшей перспективе, а сейчас мы в разгаре процесса.

Что немаловажно, спокойствие трейдеров зиждется на простой уверенности: ФРС обязательно справится с инфляцией. Процент в базовой ставке – туда, процент – сюда, это кажется несущественным колебанием. Иными словами, рынки ожидают, что ФРС будет повышать ставки, и это не слишком болезненный процесс. Однако это не так.

Слишком сильный рост ставок почти наверняка обвалит рынок ипотечной недвижимости (первые ласточки уже давно летают в Китае), а также кредитование всяческих слияний и поглощений (Илон Маск это уже хорошо прочувствовал). Все это потенциально способно запустить волну банкротств на всех уровнях. И в отличие от 2008 года, в этот раз центральные банки не намерены спасать финансовые учреждения, которые за эти два года навыдавали кредитов на свою голову, пользуясь дешевым долларом, а теперь поимеют проблем с их возвратом.

Очевидно, что к марту следующего года от многих компаний останутся рожки да ножки. Зато выжившие получат хорошие условия для восстановления.

Так что это вовсе не признак того, что инфляция ослабляет тиски. Скорее рынки теперь настолько уверены в более жесткой денежно-кредитной политике и в том, что более высокие ставки вызовут прогиб экономики, что они ожидают снижения инфляции в среднесрочной перспективе.

Но и тут есть подводные камни.

Существует разница между снижением ставок и снижением инфляции. В какой-то момент ФРС будет вынуждена начать планомерное снижение. И, как мы уже сказали, это скорее будет более быстрое снижение, чем более медленное. Но всегда есть но. Без динамики мы мало можем предсказать, как поведут себя цены. Высокие процентные ставки должны убить спрос (и экономику, да), но проблема в том, что розничный спрос может и не снизиться особо (потому что он и так уже низкий). А если не снизится спрос, то и розничные цены снижать особой необходимости нет. И может оказаться так, что, несмотря на повышение ставок, некоторый спрос сохраняется (особенно из-за прогнозов экспертов о том, что нас ждет сверхбыстрое восстановление).

Мы видим, как логика разворачивается перед нами, но нам все необходимо будет пройти все этапы один за другим.

Во-первых, ФРС должна продолжить повышение ставок, а затем мы должны увидеть, как это повлияет на экономику и цены.

Рецессии случаются время от времени. Более или менее очевидно, что ставки какое-то время будут расти, а затем снова начнут падать. Что критично в данной ситуации – это время, но именно этот фактор сложнее всего прогнозировать.

Если инфляция продолжит удивлять ростом, как это было в прошлом месяце, то ставки должны будут подняться выше, чем сейчас ожидает рынок, и последующую кампанию сокращений придется отложить. Вопрос о том, сколько именно месяцев потребуется, чтобы привести инфляцию к переломному моменту, сейчас является критическим. А далее – точно так же непонятно, сколько месяцев займет восстановление, ведь на это также влияет объем поставок из Китая, военные действия и прочие факторы, включая новые штаммы коронавируса.

Это правда, что все еще существует большая уверенность в том, что ставки достигнут пика в начале следующего года и после этого должны будут быстро снизиться. Но беспокоит, что рынки проявляют так много уверенности по этому поводу, особенно в свете последних цифр индекса потребительских цен.

Обычно инфляционные пики быстро проходят, а за ними следует резкий спад. История инфляционных всплесков за последнее столетие показывает, что инфляция никогда не остается на таком высоком уровне, как сейчас, более чем на несколько месяцев (если не считать войн и стагфляции 1970-х годов). Но многое зависит от того, когда именно инфляция снизится настолько, чтобы ФРС смягчилась, и насколько постепенным будет этот процесс. В конечном итоге не так страшна инфляция, как ее последствия. И ощущение, что именно их сейчас мы и недооцениваем.

Я хочу подчеркнуть, что то, что ФРС будет вынуждена более резко снижать процентные ставки в недалеком будущем, это отнюдь не позитивный фактор. Это будет, скажем так, соломинка утопающему. И это само по себе должно подсказать вам, где будет находиться экономика к тому моменту.