FX.co ★ Schéma zajištění akcií a dluhopisů již nefunguje

Profesionální investoři již více než dvě desetiletí úspěšně spoléhají na negativní korelaci mezi cenami akcií a dluhopisů. Když se nedaří akciím, dluhopisy rostou a naopak. Tyto dva nástroje se vzájemně vyruší, a proto se klienti hedgeových fondů těší stabilních výnosů.

Například průměrná korelace za poslední dvě desetiletí byla -0,3, což znamená, že pokles akcií byl často doprovázen růstem dluhopisů.

Vše se však změnilo.

Již více než rok bijí analytici na poplach, že éra záporné korelace zřejmě končí. Nahrazuje ji éra pozitivní korelace, kdy dluhopisy a akcie mají tendenci se pohybovat společně v návaznosti na obecný sentiment obchodníků (a stále častěji to začíná u retailových hráčů). Zároveň se celková volatilita jakéhokoli investičního portfolia, které je založeno na těchto dvou pozicích, zvyšuje, nikoli snižuje. Dluhopisy jako záchranné lano proti akciovému trhu nebyly nikdy zbytečné (od krize v roce 1999 – pozn. red.).

Jaký je důvod? Strach z inflace.

Role státních dluhopisů jako tlumiče šoků byla podkopána zavedením plánu nulových úrokových sazeb Fedu, protože strach z inflace sjednotil investory do akcií i do dluhopisů. Pokud přetrvá, bude to znamenat dramatickou změnu, protože strategie jako riziková parita a 60/40 již nebudou spolehlivé.

V květnu, kdy vrcholily obavy z inflace, Charlie McElligott, stratég pro různá aktiva ve společnosti Nomura Securities, napsal: "...nyní, v důsledku reakce na pandemii, tato stará dynamika jednoduše přestává platit. Inflace je katalyzátorem volatility. Pouze v případě extrémního překročení inflace by měl Fed svázané ruce a byl by nucen rychleji zvyšovat sazby, což by vedlo ke krachu dluhopisů i akcií."

Trh však poslední dva roky žije v naději.

Výnosy dluhopisů v posledním týdnu vytrvale klesají. Co to znamená?

Především tím investoři trhu signalizují, že se rozhodli věřit slibům Fedu a jsou optimističtí. Obchodníci se swapy očekávají, že další cyklus zvyšování cen centrální bankou skončí na úrovni výrazně nižší než tzv. konečná sazba – tedy na úrovni, která bude neutrální vůči hospodářskému růstu. Forwardové údaje ukazující, kde se budou měsíční sazby nacházet za pět let, klesly daleko od letošního maxima z konce března a daleko od středového bodu představujícího dlouhodobé prognózy Fedu.

Ve výsledku to naznačuje, že investoři se alespoň prozatím rozhodli, že inflační riziko je dočasné (ale tempo hospodářského oživení bude také pomalé).

Úspěšná rally státních dluhopisů okamžitě oživila známý vztah mezi akciemi a dluhopisy, který je základem hlavních diverzifikačních strategií používaných investory po celém světě.

Podle údajů ekonomů agentury Bloomberg se 20denní korelace mezi futures na index S&P 500 a státními dluhopisy poprvé od února dostala do záporných hodnot. Dlouhodobé údaje sice zůstávají pozitivní, ale přesto signalizují obrat nedávného trendu.

Důvodem je především nepříliš růžová zpráva o zaměstnanosti v USA, podle níž mají zaměstnavatelé velké potíže opět obsadit volná pracovní místa pracovní silou.

Trh si postupně uvědomuje, že oživení nebude snadné, a obchodování s reflací nenaplňuje očekávání.

V důsledku toho se výnos desetiletých amerických dluhopisů uzavřel o 8 bazických bodů níže a od začátku minulého týdne klesl o více než 17 bazických bodů.

Korelace se však prozatím snižuje a poslední rally státních dluhopisů se neshodovala s výprodejem akcií. To je dobrá krátkodobá zpráva pro portfolia využívající obojí. Fond RPAR Risk Parity Exchange Traded Fund (ticker RPAR), jehož hodnota činí 1,3 mld. USD, v úterý stanovil nový rekord. Blízko historického maxima je také portfolio DFA Global Allocation 60/40.

Je třeba si uvědomit, že v dlouhodobém horizontu je nutná pozitivní korelace mezi dluhopisy a akciemi. Koneckonců se jedná o konkurenční investice, protože každá z nich tvoří vlastní proud stálých příjmů: dividendy u akcií, kupónové platby u dluhopisů.

Pokud akcie velmi zdraží, investoři se vrhnou na trh s dluhopisy a budou je nutit k růstu, dokud se nestanou příliš drahými. Pak se investoři raději vrátí na akciový trh.

Toto vyvažování volného trhu udržuje hodnotu obou aktiv v perspektivě.

Proto když hovoříme o záporné korelaci, máme na mysli především krátká období (od jednoho měsíce do tří).

Nedávno bylo toto schéma narušeno.

Podle mluvčího Bridgewater Associates, největšího světového hedgeového fondu se sídlem ve Westportu v Connecticutu, neexistují akcie a dluhopisy ve vakuu – jsou přímo závislé na situaci na trhu: "Přirozeně přijdou chvíle, kdy jsou korelovány negativně, a přirozeně přijdou chvíle, kdy jsou korelovány pozitivně, a ty vycházejí z nejzákladnějšího prostředí."

Podle Gardnera byla inflace nejdůležitějším faktorem na trzích po celá desetiletí – jak v době, kdy v 60. a 70. letech rostla, tak v době, kdy v 80. a 90. letech klesala . Je skutečně těžké si představit silnější strach, který zruinované lidi někdy nutí uvažovat i o sebevraždě.

Inflace ovlivňuje akcie a dluhopisy stejným způsobem, ale u dluhopisů s pevnou úrokovou sazbou je horší než u akcií. Proto byla korelace v tomto delším období kladná.

Od roku 2009 byla inflace tak nízká a stabilní, že trhy neovlivňovala. Investoři tak začali věnovat větší pozornost vyhlídkám na hospodářský růst. Silné rally jsou dobré pro akcie, ale nic nedělají pro dluhopisy. To je podle Gardnera hlavní důvod, proč se akcie a dluhopisy rozcházejí různými směry.

PGIM Inc., hlavní divize správy aktiv pojišťovny Prudential Financial Inc., spravuje 1,5 bil. USD. V květnu patřili k těm, kteří vyjadřovali obavy ze silné pozitivní korelace.

Lze to pochopit při pohledu na čísla.

Řekněme, že portfolio se skládá ze 60 % z akcií a 40 % z dluhopisů a má poměr akcií k dluhopisům -0,3, což je zhruba průměr za posledních 20 let. Volatilita se pohybuje kolem 7 %.

Nyní předpokládejme, že korelace směřuje k nule – ještě není kladná, ale už není záporná.

Aby se volatilita nezvyšovala, bude muset portfolio manažer snížit alokaci akcií na přibližně 52 %, což sníží výnos portfolia.

Pokud korelace mezi akciemi a dluhopisy dosáhne kladné hodnoty 0,3, pak aby se zabránilo zvýšení volatility, bude nutné snížit rozložení akcií na 40 %, což dále sníží výnos.

Seznam faktorů, které ovlivňují korelace, je delší než seznam společnosti Bridgewater, ale v klíčových bodech se s ním shoduje. Viceprezident Junying Shen a výkonný ředitel Noah Weisberger uvedli, že korelace mezi akciemi a dluhopisy bývá záporná, pokud existuje silná fiskální politika, nezávislá a na pravidlech založená měnová politika a pokud se v ekonomice mění úroveň spotřeby (udržitelný růst – pozn. red.).

Podle nich bude korelace pravděpodobně kladná při neudržitelné fiskální politice, diskreční měnové politice, koordinované měnové politice a převaze nabídky nad poptávkou.

Je těžké s nimi nesouhlasit. Přebytek "levného dolaru" vedl k tomu, že investoři rádi nakupují i junk aktiva, a to jak v sektoru akcií, tak v sektoru podnikových dluhopisů. Kvalita cenných papírů, vyjádřená ratingem, nebyla nikdy tak nízká.

Přesto se vyplatí udržovat rovnováhu mezi akciemi a dluhopisy, i když se vzájemně nezajišťují.

Zajímavý je například model oceňování kapitálových aktiv, který v 60. letech 20. století vypracoval William Sharpe a podle kterého by každý měl mít stejné portfolio všech dostupných aktiv a své riziko upravovat podle výše půjčené částky. Manažeři hedgeových fondů samozřejmě s tímto otevřeným socialismem, tedy průměrováním zisku, nesouhlasí. Kromě toho, pokud nikdo skutečně nezkrachuje, pak nikdo skutečně nevyhraje, že? Pro trh znamená pozastavení peněžních toků stagnaci, inflaci a smrt.

Nezapomínejme, že reálná základní úroková sazba je ve skutečnosti záporná. To znamená, že držitelé referenčních desetiletých dluhopisů nebudou po dalších deset let dostávat výnosy ze svých investic. Vezmeme-li v úvahu extrémně pomalé tempo hospodářského oživení, můžeme na podzim opět dosáhnout kladné korelace, pokud se ukáže, že nárůst podnikatelské aktivity obvyklý pro toto období bude pomalejší. A pokud taková korelace vydrží až do jara, což je vzhledem ke stále silným karanténním opatřením docela dobře možné, pak by to mohlo důvěru investorů v dluhopisy v zásadě zabít.